华泰证券王以：国央企“三层”重估逻辑和四条择线思路
国央企价值重估的驱动力来自于哪些方面？择线思路下，如何看待电力电网、能源央企、通信央企和军工央企的机会？为什么看好中游材料和制造国央企？华泰证券策略王以带来“国央企估值重塑的逻辑”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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(资料图)
国央企估值的“三层”重估逻辑
国央企重估的驱动力可能来自于哪些方面？这也会直接涉及到这一轮国企改革或者国央企估值重塑能够到什么样的空间？我们认为至少有三层重估。第一层是产能重估。这个逻辑其实不仅仅中国国企有，包括海外成熟市场也有类似逻辑。国企事实上在非效率领域之外，是具有比较高的正外部性。
图片来源：华泰证券
我们注意到，A股的一些上市国企在ESG方面的要求和执行度都明显高于非国企。上图，我们做了简单的数据统计，以A股的上市国企为样本，2021年ESG报告的披露率是在40%以上，明显高于民企的19%。说明其实它承担了更重要的环境、环保的正外部性的功能。同时，在经济下行压力比较大的一些阶段，比如2022年、2018-2019年、还有2012-2014年，在这些年份里，事实上国企资本开支的强度是逆势在提升。而民企在经济压力下行比较大的阶段，整体上是在降低资本开支水准。所以，国企有这样一些带有很强的正外部性，能够维系社会安定的职能。
还有国企的一些任务，事实上并没有直接体现为更高的利润率或者更高的一个ROE水平。如果我们单纯只以效率作为唯一的评判方式，这些功能、职能事实上没有办法得到一个合理的估价。如果我们把这些正外部性的产能也考虑进来，事实上在2018年的逆全球化风波以来到现在，它的估值的定价应该是越来越往上走，尤其是跟安全、环保、ESG，跟维系社会经济稳定相关的职能和产能，它本质上是有更高的一个价值，且在未来可预见的范围内都应当具备更高的一个价值，这是第一点。
第二点，国企还具备现金流重估的逻辑。我们看到去年到今年，国企整体的现金流仍然是处在跨不同的企业类型中比较好的一档。同时杠杆率也降了，多出来的现金事实上是能够形成一定的产业资本协同效应。所谓产业资本的协同效应其实指的是如果国企在做资本开支的时候去投向跟自己的产能能够形成一定的共振的领域。比如煤炭企业去投向储能或者风电等等一些新能源的领域；或者数据要素相关的一些国企，它能够把自身的数据要素或者现金投向与数据要素发展相关的其他的一些产业链上面的行业和企业，就能够形成跟自身的业务的一个协同效应。
我们也做过一个简单的数据梳理，从PE和VC一级市场角度来看，国有资本在整个PE和VC里管理资本的体量事实上是要比民企更高。国有资本2020年当时管理的一级市场的资本量达到了10万亿以上，但民企大概是7-8万亿的水平。所以，事实上通过国有资本的产业资本现金流的重新布局，能够对社会上其他的一些产业链上面的行业和公司带来更强的一个产业资本的协同效应的弥补。这点上来讲，我们认为也算是一层重估，主要考虑的时代变化，过去要做降债，现在这个任务基本上已经实现了。
第三层重估我们觉得可能是未上市资产。这点事实上之前也提，但为什么从去年底到现在提得更多，本质上是政策的目标越来越清晰。去年5月份至今，国资委包括上交所密集发布有关国企未上市资产重估的一系列政策新的变化，一个比较关键的时间节点是2024年年底之前。按照去年5月份国资委发布的提高央企上市公司质量工作方案的要求，2024年底之前必须要盘活一批上市平台。所以对于时间节点的明确也有助于市场进一步挖掘现到明年年底之前，还有哪些比较大的一些央国企的平台、集团可能还有比较优质的未上市的资产，可以得到资产注入或者把已经上市的部分分拆上市，得到一个更加合理的、更带成长性的估值。
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择线思路：电力电网和能源央企
择线的角度我们建议有四个要点，第一点是电价的市场化方向最大的受益者电力电网。这个逻辑其实可以说得简单一点，我们可以去做一个类比，类比当年住房从计划经济的时代转向商品化的时代的时候，除了地产本身之外，哪一类的上市的资产估值和股价最受益？当然，我们注意到是银行作为一个中介，事实上是最受益于当时的住房商品化。在电价市场化的大趋势之下，当然现在还在不断向更市场化的方向走。中期内如果一旦实现越来越市场化，其实电网的逻辑和当年住房商品化期间银行受益的逻辑比较类似，因为它也相当于是电价的一个中介企业。
第二点是电力的脱碳、新能源建设领域里的能源央企。事实上是它们既受益于电力部门本身的脱碳，同时也受益于非电力部门，比如工业、交运，还有建筑部门的电气化率提升的逻辑。因为一方面，对于能源央企，像煤炭、石油、石化相关的一些央企，它们存量产能已经建设好。不管是国内还是海外，现在在煤炭、石油、石化相关的产能扩张上相对比较难，尤其国内煤炭的产能其实是受到严格限制，所以已经开发出来的存量产能在全球能源价格大的环境里面，本身价值就在提升。另外一方面，这些能源央企手握大量的现金流，同时也在过去5年到7年的时间里面完成了自身的降债任务，所以它们要么提高自己的分红比率，要么去做更多的资本开支。如果去做更多的资本开支，通过产业资本的形式去入局产业链上带有类似属性的一些新业态，事实上就能够形成一个业务的协同效应。
其实能源央企现金流发挥的空间依然比较大，相当于能够形成一个正向的循环。一方面在当前的环境里面存量产能就在升值，另外一方面产业资本多出来了这部分的现金流拿去做投资，投储能或者投其他一些新能源的形式，可以帮助降低远期的运营成本，进一步去提升自己的运营效率，也提升企业的ROE水平。ROE水平的提升也会带来整体PB迎来一个重估，所以这个逻辑是比较顺的循环。
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择线思路：通信央企和军工央企
第三点是数字经济，沿着十四五目标完成情况的视角，我们可以推导出来，通信央企在当下环境也是非常大的一个受益主线。当然，从股价表现的角度上来讲，其实从去年年底到现在已经是相对比较强的赛道。为什么我们要去重点强调十四五的完成目标？因为今年刚好处在十四五的中局之年，今年年底会按照过往惯例举行十四五中期目标的审核。看看哪些领域定量目标完成的比例还不够，明年两会期间可能相关完成比例还不够高的一些目标就要去加码。这是我们看下来过去每一轮五年计划当中比较常见的一个范式。
我们按照十四五期间的整体的目标也做了一个大致的梳理。我们梳理下来主要有四个领域完成进度还有待提速，最大的领域就在数字经济。事实上数字经济完成的进度还可以，但是因为目标确实定得比较高，我们可能接下来还需要进一步去提速。这里面几个比较关键的政策目标包括，比如千兆宽带的用户数量到2025年要到6000万户，但我们注意到，去年事实上只到了3900万户；软件和信息服务业的整体的市场规模到2025年目标是要到17万亿，但到去年底大概是不到11万亿的水平；还有像工业互联网平台的应用普及率到2025年的目标跟去年年底的相比还有明显的差距；也包括5G用户的普及率也有一定的差距。这一系列的目标都是归属于数字经济大的范畴，从基建端到硬件端，基本上都还有有待提速的空间。我们认为在今年十四五目标的中期定调之年，中期的审核之年，是一个比较重要的政策主线条，对应的是通信央企。
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第四点是未上市的资产的注入和分拆上市的重估，主要对应的是军工类型的央企。我们大概去做了一个梳理，我们发现从2018年以来到2021年，有一些军工的央企资产证券化率提升还不错，但是还有大量的军工的企业资产证券化率到2021年底甚至还是低于30%的水平。比如像航天科技、航天科工和兵器工业集团，这些资产证券化率还不到30%的集团，事实上在2024年底之前，也就是两年不到的时间范围内，可能要想办法去提速完成优质的资产证券化率提升、优质资产注入或者资产分拆上市，去提升自己的价值重估的目标。我们认为整体看下来，在军工的央企中可能是相对比较明显的一个逻辑，这是我们认为第四个可以去考虑的择线思路。
在择股的思路上，我们总结下来大的方向还是围绕“一利五率”新的KPI变化。从“两利四率”调整到“一利五率”，核心是三点边际变化。第一点是加杠杆的空间可能相比之前变得更充裕了一些。过去主要是以降债为主要的KPI，现在降债的任务基本完成，有一定的加杠杆的余地。哪些行业、哪些个股可能存在加杠杆的空间？第二ROE的提升，基本上在历史上来看就是等于国企相比于民企的折价不断收敛的过程。我们现在也发现ROE变成了新的KPI，哪些央国企它的ROE提升的空间比较大，可能就会优先受益。我们倾向于是中游制造里面的一些央国企。第三类是哪些公司它能够更多去提升对于股东的综合回报率，尤其是通过分红的形式。过去几年它的派息率可能比较少有提升空间，且过去1-2年可能本身它的现金流也不是特别好，但今年现金流有很大改善的，我们看起来主要是在中游材料的这部分央国企里。我认为可能市场当前挖掘程度还没有那么高，前期交易可能主要集中在建筑、通信这类央企，包括能源的央企可能去年整个市场交易得也相对比较多。但在中游材料的央企，我们认为目前还算是一个相对交易不是那么拥挤的领域。
