环球即时看！中金：基调继续呵护复苏——1季度货币政策执行报告点评
5月15日，央行发布1季度货币政策执行报告，央行对经济增长的判断相对中性；对于通胀，央行表示，若经济保持正常增长态势，不宜夸大CPI阶段性回落的影响。央行未来货币政策的展望出现微调，开始关注“总量适度”、“节奏平稳”，但仍然强调“着力支持扩大内需”。我们认为，“总量适度”或针对M2，信贷投放无需刻意压降。结构性工具强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，2季度投放可能回落，但不排除后续增加结构性货币工具的可能。
央行对经济的判断相对中性。 在积极因素方面，央行在货币政策报告中指出“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力得到缓解，认为“经济增长好于预期”，同时展望消费、投资、出口均具备一定的短期亮点，并且认为物价水平可能逐步回升。在不利因素方面，央行也指出，疫情的“伤痕效应”仍在，经济内生动力不强、需求仍然不足，消费复苏可持续性存疑、撬动民间投资存在制约、外需也可能承压。在专栏中，央行指出前期政策效果显现和需求恢复可能都会存在一定时滞，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放。
【资料图】
央行对未来货币政策的展望部分出现微调，开始关注“总量适度”、“节奏平稳”，但仍然强调“着力支持扩大内需”。 落实到具体政策上，我们认为在2季度可能会有以下体现：
► 结构性工具强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，2季度投放可能回落，但不排除后续增加结构性货币工具的可能。 根据央行的数据来看，去年3季度结构性货币工具的投放总额为1408亿元，去年4季度后由于抵押补充贷款（PSL）的大量投放，单季度结构性工具投放量达到10448亿元；今年1季度，PSL净投放转负，结构性货币工具投放总额下降到4329亿元。向前看，部分增量较大的结构性货币工具已经在一季度到期，包括科技创新再贷款（1季度投放1200亿元）、设备更新改造专项再贷款（1季度投放1105亿元），今年新设的两项房地产有关的再贷款，800亿元房企纾困贷款与1000亿元租赁住房贷款，在总额度上并不算大、投放难度也不低，因此2季度结构性货币工具的投放总量可能继续回落。但是考虑到4月经济数据低于预期，经济内生动能仍然不强，不排除后续增加新的结构性工具的可能性。
► 总量适度或针对M2，信贷投放无需刻意压降，对重点领域信贷支持不会减弱。 由于一季度信贷投放大幅高于此前预期，市场也普遍上调了对于全年信贷的预期，在银行前置信贷供给，而信贷需求难接续，后续信贷投放或将自然回落，央行或无需主动压降。“总量适度”的关键在于对总量的定义到底是M2还是社融和信贷。尽管M2增速创新高，但社融与信贷增速刚企稳回升。今年不存在央行利润上缴（2022年上缴1.18万亿元），政府债券余额增速或放缓，赎回潮平息后表内存款回流表外理财，贷款前期冲量后自然回落，都将带动M2增速放缓。因此也无需刻意收紧信贷。此外，投央仍强调对“普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节”提供有力支持。
► 企业和居民贷款利率创新低，票据利率上行难延续。 一季度贷款加权平均利率为4.34%，较去年12月上升20基点，但是这可能不是政策主动紧缩的结果。如果细分来看，一般贷款、企业贷款、住房贷款等利率都是下降的，仅有与短期资金面更相关的票据利率出现了一定的上行，这与DR等资金利率较4季度短端流动性最宽松的时候边际上行、以及季末相对紧张的资金面有一定关系，进入4月之后，票据利率中枢已经重新下行。
► 潜在增长为锚，谨慎调整政策利率。 央行在本次执行报告中用了一个专栏谈如何合理把握利率水平，概括来说，央行的利率政策策略为：以潜在增长为锚，使实际利率略低于潜在增长，并且不倾向于大幅度调整政策利率。对于未来的经济展望，央行也是相对中性的，如果借鉴央行的框架，将框架中的增长和利率转变为更直接、可观测的变量，比如名义GDP的增长和名义利率，那么目前来看，名义利率相对名义增长并不算低，有调整的可能。在这个调整过程中，央行会综合考虑国内的基本面和美国潜在的金融风险，强化底线意识。一方面，美国硅谷银行事件得到了央行非常充分的重视，体现了央行对金融风险的重视态度；另一方面，央行在货币政策报告中延续了底线思维的传统，在人民币汇率不算强、国内预期还比较弱的背景下，央行更倾向于引导市场利率，对于信号意义很强的政策利率调整可能会相对谨慎。
存款高增有合理性，资金环境呵护复苏。 央行在专栏2中讲了M2和存款高增是逆周期调节和主体行为变化的体现。
► 首先，存款与M2提速是一体两面，体现宏观政策的逆周期调节。从银行资产端来看， 去年财政投放货币、今年信贷投放接力（新增贷款同比多增2.3万亿元），推动M2同比一度创下7年新高（2023年2月达12.9%）。 从银行负债端看， 由于资产（如财政投放与信贷）创造负债（如存款），M2的大幅上升也意味着存款提速，去年以来，居民存款同比从10.7%一度上升至18.3%，企业存款同比亦从5.5%上升至10.0%（去年四季度受疫情影响有所回落，今年再度回升）。
► 其次，从主体行为看，货币乘数仍低，M2前期高增有合理性，未来或将回落。 疫情中货币储值功能增强，也使得M2与名义GDP增速、存款与收入（及消费）增速的剪刀差拉大。而中长期看，经济平稳增长和物价稳定是检验货币增长是否合力的标准和关键。尽管去年M2就开始提速，但经济增长尚处于初步复苏阶段，通胀仍温和，前期货币的高增或具有一定合理性。另一方面，理财打破刚兑，特别是去年四季度的赎回潮，使得部分理财回流为表内存款，同样推升M2。
央行首提“完善”政策利率体系，强调过去和未来一段时间发挥存款利率市场化调整机制的重要性。 近期在存款自律调节机制下中小行存款利率补降，以及部分银行通知存款和协定存款利率下调，或是 由于资金供给大于需求，带动资产端利率下行与息差收窄，并倒逼负债端存款利率下行。 息差收窄、今年来存款增速快于贷款、存款定期化、债市“资产荒”加重，或都是资金供给大于需求的体现。贷款供给快于贷款需求，带动1季度企业贷款和居民按揭贷款加权平均利率下行至有记录以来最低的3.95%和4.14%。初轮效应中贷款投放后，对经济拉动的乘数较低，更多转为定期存款，且二轮效应中，由于贷款需求并非十分强劲，银行吸纳的部分存款流向了债券市场，压低了债券收益率、信用利差与期限利差。而资产端贷款和债券利率下行，负债端存款利率调整滞后，使得大小银行息差均收窄，倒逼存款利率下调。而在复苏初期，友好的资金利率环境有助于呵护经济进一步恢复。
对于通胀，央行表示，若经济保持正常增长态势，不宜夸大CPI阶段性回落的影响。 央行表示要区分需求拉动因素还是成本推动，21世纪以来，我国多次出现CPI阶段性下行，比如2008-2009年次贷危机和2020年后疫情冲击影响CPI通胀短暂转负，与需求有关，但经济均较快企稳；2002年CPI连续10个月低于0，与加入WTO后海外供给充分输入有关。而PPI波动较大，国际上衡量通胀水平还是主要使用CPI。今年来物价阶段性回落与疫后供需恢复时间差及基数效应有关。央行重申了从“一个伴随、两个特征”（CPI持续负增，M2具有下降趋势，伴随衰退）判断，我国核心通胀稳定在0.7%，M2和社融高增，且经济运行持续好转，我国经济并未出现通缩。央行预计5-7月在高基数影响下CPI将低位窄幅波动，下半年可能温和抬升，年末可能回升至近年均值附近。
图表1：1季度结构性货币工具增量高位回落
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表2：受票据利率带动，1季度贷款平均利率回升
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表3：2022年4季度与2023年1季度结构性货币政策工具结构对比
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表4：相对于名义GDP增速，目前的贷款利率并不算太低
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表5：去年来居民和企业存款上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：存款增速快于贷款
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：存款定期化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：银行净息差收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：企业和按揭贷款加权平均利率下行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：信用利差收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2023年5月16日已经发布的《基调继续呵护复苏 ——1季度货币政策执行报告点评》
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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